2018年12月28日全国股转系统发布实施了《挂牌公司回购股份实施办法》,然而,由于新三板市场流动性较弱等特殊性,一些挂牌公司的竞价回购演变为“变相定向回购”,广大投资者难以从中受益。笔者认为,应进一步完善新三板回购制度,同时加强对回购中违规行为监管。

自《全国中小企业股份转让系统挂牌公司回购股份实施办法》发布实施以来,已有16家挂牌公司披露二级市场回购方案,回购总金额上限达4亿元,市场回购需求得到有效满足。但与此同时,公司回购定价合理性不充分、回购规模与公司实际不匹配等问题出现,还有个别公司向特定对象泄露回购交易指令,采用“对敲”、盘中约定交易等手法,变相实施定向回购。

有投资者举例,某公司采用竞价交易实施回购,T-1日收盘价为4元,T日价格波动区间为2-8元;盘面显示,“卖三”4.5元×6000股,“买三”3.8元×10000股;随后,公司回购报价3元×100万股,在盘面并无显示,但内部知情股东可以在集合竞价前5秒下卖单3元×100万股,等于利用其拥有的信息优势,实现了变相定向回购。

针对上述问题,结合《回购办法》发布以来的监管实践,全国股转公司4月12日发布了《关于规范挂牌公司股份回购业务的通知》,进一步规范挂牌公司股份回购业务,防范变相定向回购、内幕交易、利益输送等违法违规行为。

本来,《回购办法》为防范回购中的利益输送有一系列制度安排。首先是确定了“面向全体股东回购为原则,定向回购为例外”的基本理念。定向回购主要限于两种情形,一是挂牌公司发行股份购买资产,因标的资产未完成业绩承诺,回购发行对象所持股份;二是实施股权激励或员工持股计划,因行使权益的条件未成就而回购激励对象等所持股份。定向回购都是依照协议进行、且为维护公司利益之举。

一是要求挂牌公司应当结合实际、“量力而行”,合理设定回购价格、回购规模。在价格方面,应当避免因高价回购导致市场操纵、利益输送等问题,也应当避免因低价回购导致排除相关股东参与回购机会、违背回购初衷等问题。

其次,对面向全体股东的回购也规定了公平条款。面向全体股东的回购,分为以竞价或做市转让方式实施的回购、和要约方式回购,要约回购按比例回购,公平性完全可以确保;可能发生问题的主要就是竞价或做市转让方式回购。为此,《回购办法》第28条规定,采用竞价方式回购的,挂牌公司应当披露回购实施预告,公告拟实施回购的时间区间,提示投资者关注回购机会;第29条规定,采用竞价方式回购的,挂牌公司董监高、控股股东等不得在公司回购实施区间卖出所持公司股票。

在规模方面,挂牌公司应当结合回购目的、财务状况、经营情况和现金流量等因素合理确定回购规模,避免因高额回购影响公司持续经营能力和偿债能力。回购规模可以从回购资金总额或回购股份总量择一确定,回购方案中应当包含明确的回购股份数量上限。

然而,现实中还是出现了涉嫌定向回购案例,原因有三:一是允许的回购价格波动区间较大,按规定,竞价或做市方式回购的价格上限原则上不应高于董事会通过回购股份决议前60个转让日平均收盘价的200%,这就使得挂牌公司对回购价格操作区间较大;二是市场价格有时失真,新三板流动性弱,小笔买卖就可让股价上天入地,若前一日收盘价虚高,第二天公司填正常回购价、就可能在盘面上没有显示,由此给有关方面留下暗箱操作空间;三是挂牌公司提示的回购信息还不具体细致,不仅披露的回购价格波动区间大,且回购时间为未来不超过十二个月,具体哪天回购多少、回购方案没有披露。

二是要求主办券商把好回购入口关,对回购方案审慎发表合法合规意见。在回购价格合理性方面,主办券商应当结合公司二级市场交易活跃度、每股净资产价格、资产评估价格、前期发行价格、同行业可比或可参照公司价格等因素综合进行评估;并应当对“低价”回购、人为“制造”收盘价等问题予以高度关注,审慎发表意见。在回购规模合理性方面,主办券商应当对存在大额举债回购、公司未分配利润为负或回购可能导致未分配利润为负等情形予以特别关注,审慎发表意见。

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